广证恒生莱美药业深

证券研究报告投资要点1国产独家埃索美拉唑(莱美舒)处进口替代期，招标落地有望推动产品快速放量增长

莱美舒是最新一代最强的质子泵抑制剂埃索美拉唑的首仿药，第二代质子泵抑制剂正逐渐取代第一代质子泵抑制剂；目前国内市场几乎被阿斯利康(耐信)垄断，莱美舒占比份额仅1.1%，处于进口替代加速启动期。我们认为受益于阿斯利康多年医院一品双规招标制度，中标价接近原研产家约70元/盒，年招标提速，已经在福建、江西、广西、四川等7个省市中标。北京、广东省挂网采购，而依据国内目前招标竞争，我们认为山东、云南、贵州等省份也会在下半年相继中标，促使莱美舒放量增长，我们估算莱美舒-年能分别实现1.5亿/3亿/5亿营收。

2恶性肿瘤淋巴示踪剂市场容量大，独家纳米炭有望助力公司业绩高增长。

纳米炭是国内唯一获SFDA批准的肿瘤淋巴示踪产品，目前临床效果最好的淋巴示踪剂，在诊断用药领域近年来占比逐步提升，年提升至65%，招标均价元，公司积极推动学术推广覆盖。根据南方医药经济研究所终端数据显示，医院销售额不到万元，年增至1.61亿，年销售额接近2.46亿(终端价)，实现超高速增长。该产品对应公司年收入1.2亿(出厂价)，我们估算-年有望实现1.8亿/2.5亿/3.3营收规模。

3新产品将陆续上市，肿瘤细胞疗法和大健康布局为公司添新亮点

公司拥有7个在评审产品，接近二十个处于临床和临床前研究状态的产品。其中抗肿瘤药物盐酸表柔比星近期有望上市，目前该产品国内市场尚处于辉瑞寡头垄断状态，上市后有望较快增长。公司分别投资和参股甲状腺健康管理和医疗信息产业，顺应行业趋势和政策指向。公司获得肿瘤细胞免疫治疗产品AGS-大中华区独家生产、开发和商业化运作权，该产品预计年完成临床三期试验。上诉布局未来有望促进公司成长。

4盈利预测与估值

考虑公司专科药产品启动放量，业绩高速增长及海外外延有望落地，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价12元。

6风险提示

后续国产注射剂及相同剂型陆续推出，增长不达预期。

1.进入专科药放量提速期的拐点型公司1.1股权结构清晰的医药制造公司

公司成立于年，年在深交所上市。公司实际控制人为邱宇，持有公司22.71%股权，持股5%以上股东还有邱炜12.50%，西藏莱美医药投资有限公司持股5.95%。

公司最初主要以抗感染和专科类产品为主，其旗下莱美医药从事医药批发。公司自上市以来，陆续向外拓展，目前其营业范围以医药制造、生物技术/制品为主，辅以医疗器械、医药流通以及对外医药投资共五个领域。其中制药板块有：莱美药业主营化学药制剂产品、湖南康源主营大输液类产品、四川禾正主营中成药类产品、莱美隆宇主营原料药产品、莱美金鼠主营中药饮片类产品。生物技术/制品板块有：云南莱美主要从事和生物技术开发；金星药业主营免疫制剂乌体林斯；禾正生物主要从事生物工程技术/生物制剂的生产和销售。医疗器械板块有莱美医疗器械主要从事弹性推进预装式加药器、无菌多腔混合器以及羧化聚氨基多糖医用生物胶液的生产和销售。医药流通板块有莱美医药、广亚医药以及从事保健品销售的莱美健康。另外公司有专门从事国内外医药投资的子公司莱美香港和联营企业天毅莱美。

1.2新旧产品交接，特色专科药崭露头角

公司产品线分为，抗感染类、专科用药、大输液类、中成药及原料药。

抗感染类产品主要有注射用氨曲南(安乙昔美)、注射用盐酸克林霉素(特美宁)、甲硝唑氯化钠注射液、氟罗沙星葡萄糖注射液(因吉星)、盐酸左氧氟沙星氯化钠注射液(莱美兴)、加替沙星注射液(莱美清)、甲磺酸帕珠沙星氯化钠注射液(莱美净)、甲磺酸帕珠沙星注射液(莱美净)、伏立康唑片(莱立康)、氟康唑氯化钠注射液(因吉源)、注射用炎琥宁、利巴韦林葡萄糖注射液等。

专科用药涵盖临床大部分二级科室，包括消化、肿瘤(肿瘤示踪)、免疫、血液、心血管、神经、内分泌、呼吸，以及肠外营养、肝辅用药。主要产品有埃索美拉唑、纳米炭、丙氨酰谷氨酰胺、乌体林斯等。

大输液类产品主要有葡萄糖注射液(10%、5%)、葡萄糖氯化钠注射液、生理盐水、复方氯化钠注射液等。

中成药及中药饮片类主要有五酯胶囊、五酯滴丸、抗病毒丸(浓缩丸)、抗病毒丸(浓缩丸)、西洋参原参及饮片。

此外，公司产品还包括以下原料药：纳米炭、埃索美拉唑、炎琥宁、伏力康唑、甲钴胺、丙氨酰谷氨酰胺(无菌/非无菌)、卡贝缩宫素、胸腺法新、醋酸阿托西班、醋酸去氨加压素、醋酸特利加压素、氨曲南、磷酸氟达拉滨。

1.3专科用药表现耀眼，助力公司业绩反转恢复

1.3.1受抗感染政策管理影响公司旧产品毛利下滑，年为经营底部，受益专科药高速增长，公司业绩正逐步恢复，目前处于拐点期

公司营收增长稳定，年至年高速增长，年复合增长率为22.25%，从3.34亿元增长至9.12亿元。年公司营收达到9.64亿，增速下降至5.72%。年中报显示，报告期内实现营收4.47亿元，同比增长1.3%。

相对于营收的稳定增长，公司净利润波动较大，其中年净利润下滑84.7%，仅万元(年净利润万)，原因是公司当年营收占比最大的抗感染类和大输液两类产品毛利率较大幅度下降，其中抗感染类产品的毛利率从年的36.50%降至29.70%，这主要是由于监管部门对抗感染类药物实行常态化管理所致；大输液类产品的毛利率从年的19.36%下降至14.05%。

年开始，公司净利润逐渐恢复，年实现净利润万，年上半年实现净利润万，同比年增长.91%，同比年仅下降13.28%，说明消沉了2年后业绩基本恢复，公司盈利水平好转迹象凸显。主要是由于公司抗感染类产品毛利率未出现继续大幅度下滑；同时毛利率较高的专科类产品营收占比逐渐增大(年占比18.18%，年24.86%，年上半年到33.62%)，同时专科类产品近年来营收高速增长，年同比增长43.53%，年上半年同比增长71.44%。

1.3.2公司抗感染及大输液旧产品营收占比不断缩小，专科药毛利占比逐年上升目前已超50%

公司营收构成中，年抗感染类产品占据绝大部分收入(57.4%)。年公司并购湖南康缘大输液和来买的中成药及中药饮片业务，大输液类产品营收占比28.6%，其后几年大输液占比逐年下降，从年的28.6%降低至11.7%；专科类产品营收占比持续增长，从年的16%提升至年上半年到33.6%。

专科用药毛利率相对较高，公司毛利构成中专科用药类产品的毛利占比从年开始逐年增长，年贡献了47.7%的毛利，年中报显示其毛利占比已超过50%。

1.3.3公司专科用药类产品的营收规模稳步增长，加速明显，16年中期同比增71.4%。

公司专科类用药产品近年来营收稳定增长。年专科类用药仅实现营收万，年达到2.4亿元，从年至年年复合增长率为33.90%；年上半年持续高速增长，实现营收1.5亿元，同比增长率达到71.44%。

2.国产独家埃索美拉唑(莱美舒)处进口替代期，有望快速放量增长

莱美舒(商品名)是新一代质子泵抑制剂(PPI)埃索美拉唑在国内的首仿药。原研药是阿斯利康于年在英国首先推出的耐信(Nexium)。埃索美拉唑是阿斯利康公司于年推出的第一代也是市场首款质子泵抑制剂奥美拉唑(商品名：洛塞克)的左旋异构体，同时也是该公司奥美拉唑的换代产品。

该产品目前有以下剂型：可口服剂型(主要有片剂、胶囊、肠溶片/胶囊、预制肠溶微丸)、注射剂型。其片剂和注射剂分别于2年和获得国内上市批件。莱美药业于年拿到埃索美拉唑肠溶胶囊(莱美舒)上市批件。年销售余万，年销量近万，同比增长率超过%。

2.1国内质子泵抑制剂“六君子”，国产独家埃索美拉唑

人体胃黏膜壁细胞分泌小管膜上的H+/K+-ATP酶又称质子泵或酸泵。能选择性地抑制H+/K+-ATP酶的药物即质子泵抑制剂(PPI)。该类药物是目前治疗胃酸相关疾病（消化性溃疡、反流性食管炎等）的首选药物，针对消化性溃疡临床治疗指南规定的三联和四联疗法均需要质子泵抑制剂。

目前全球市场的质子泵抑制剂有下列几种，第一代的奥美拉唑、兰索拉唑和泮托拉唑；第二代的雷贝拉唑、埃索美拉唑、瑞伐拉赞(Rebanex)、艾普拉唑、右兰索拉唑(Kapidex)、莱米诺拉唑共九种。其中莱米诺拉唑、右兰索拉唑、瑞伐拉赞尚未在国内上市，而艾普拉唑年才在国内推出。

从竞争格局来看，目前国内涉及质子泵抑制剂的生产企业有近家，绝大部分集中在第一代质子泵抑制剂；第二代产品中雷贝拉唑亦已完成进口替代；艾普拉唑尚处于市场培育期。埃索美拉唑目前仍由阿斯利康占据绝大部分市场份额(98%以上)，莱美药业于年推出莱美舒(埃索美拉唑肠溶胶囊)打破阿斯利康垄断局面，成为国内唯一一家埃索美拉唑的生产销售企业。

2.2质子泵抑制剂市场容量大，市场产品更新换代势不可挡

医院质子泵抑制剂销售额及趋势可以看出，我国质子泵抑制剂销售额近年来稳步上升，年突破亿，近两年增长速度均在9%以上。随着人口老年化加剧，消化性溃疡患病人群基础值增高，患病率将会有一定程度的升高。另外随着医保落实、健康意识的增强，一些胃酸分泌过多者就医意识增强，均将拉升质子泵抑制剂市场销量。目前我国埃索美拉唑的市场销售额约27亿，占比整个PPI市场约12%的份额。

从国内质子泵抑制剂六大产品分布来看，其中占据市场份额最大的仍为第一代产品：奥美拉唑(23.57%)、泮托拉唑(29.29%)、兰索拉唑(23.36%)，第二代产品合计只占有不到25%的市场份额。

然而从年全球质子泵抑制剂市场产品格局来看，第二代质子泵抑制剂早已占据主导地位，第一代产品合计占有不到40%的份额；二代产品中仅埃索美拉唑就已占据了40%的份额。

可见，国内市场当前虽仍以第一代产品为主，但是被第二代产品取代已是不可逆转的趋势。而第二代产品中的雷贝拉唑国内已上市多年，已完成进口替代且目前市场集中度较低，并且由于其疗效较埃索美拉唑稍逊色，在全球及国内市场份额均低于埃索美拉唑。

2.3新一代质子泵抑制剂埃索疗效更优，莱美舒享双重利好

莱美药业年推出埃索美拉唑肠溶胶囊(莱美舒)，年取得0.17%的市场份额(阿斯利康99.9%)，年市场份额上升至1.1%。目前莱美舒是国内唯一一个埃索美拉唑仿制药，正处于进口替代风口期。

从剂型上分析，莱美舒为肠溶胶囊，阿斯利康除了肠溶片外还拥有注射粉针剂。根医院化学药数据库中埃索美拉唑剂型格局可以看出，口服剂型占比约44.6%，注射剂型占比约55.3%。莱美舒会进行进口替代的既是阿斯利康的口服剂型，该剂型医院销量就已达到12亿。

莱美舒和阿斯利康的耐信均进入国家医保乙类目录。在各省药品招标方面，莱美舒在年仅在湖南、湖北上海、安徽四个省份中标；年进入了国家新一轮招标大年截止7月底，公司已经在福建、江西、广西、四川等7个省市中标。北京、广东省挂网采购，而依据国内目前招标竞争，我们认为山东、云南、贵州等省份也会相继中标。

随着更多的省份中标结果落地，公司莱美舒进入市场销售放量较快，年销售增长趋势已非常显著，根据南方医药经济研究所的数据显示，年公司莱美舒销售额已经突破万，同比%增长。季度增长趋势中，Q3-Q4增速非常之快，分别达到%及%的增速。

我们对莱美舒的市场空间进行保守估算：

估算假设前提：

1)国内质子泵抑制剂的市场容量增长率为4.5%(年PPI医院增速依旧为9.5%)；

2)埃索美拉唑所占质子泵抑制剂市场份额每年增长1个百分点(国内市场仅占12.3%，国外占比超40%，二代替代空间大)；

3)莱美舒进口替代过程中市场占有率可望每年增长4-5个百分点。年莱美舒销售额有望接近1.5亿上，年突破3亿，年5亿。

3.独家产品肿瘤失踪纳米炭+乌体林斯，有望为公司业绩增速加码

公司拥有两款全球独家的专科用药产品：用于肿瘤淋巴示踪的纳米炭(商品名：卡纳琳)和免疫调节剂草分枝杆菌F.U.36注射液(商品名：乌体林斯)。

3.1恶性肿瘤淋巴示踪剂市场容量大，纳米炭有望助力公司业绩增长

恶性肿瘤(实体瘤为主)淋巴示踪药物属诊断用药，主要用于恶性肿瘤淋巴引流显示，以判断肿瘤淋巴转移情况，有助于在术中定位并检取前哨淋巴结,从而提高病理分期的准确性,帮助医生制定最恰当的治疗方案。此外，淋巴示踪剂在混合化疗药物进行淋巴靶向化疗方面具有较大的潜力，有望成为改善肿瘤患者预后的有效手段。从上世纪50年代起临床上便开始尝试各种物质用于恶性肿瘤淋巴示踪，研究比较多的有叶绿素、墨汁、亚甲蓝类、放射性核素、纳米炭。纳米炭是目前临床应用最多同时也是效果最好的肿瘤淋巴示踪剂。

纳米炭混悬注射液(卡纳琳)于4年底获得国家食品药品监督管理局生产注册批件，并于5年投入生产并在国内上市。目前全球尚没有相同产品上市，公司目前拥有该产品的相关发明专利，该专利发明人为公司核心技术人员。该产品作为诊断用淋巴示踪剂的问世填补了国内空白，公司正在将该产品推向国外市场。

根据CNKI学术论文统计，近年来有关纳米炭的临床或基础医学研究论文发表数目逐渐增长，可以看出其在临床接受度逐渐增高，利于产品增长，我们认为当前该产品处于快速增长期。从南方医药经济研究所数据库，医院化学药诊断用药纳米炭市场份额占比64.82%。

根据南方医药经济研究所数据库显示，医院化学药市场中年纳米炭销售额不到7,万元，年终端数据达1.6亿，同比增长率高达.61%，年销售额2.46亿元，同比增长52.30%。而从季度统计数据分析，年每季度同比增速均超过%，且呈梯队加快的趋势，终端数据显示公司该产品增长非常迅速，保公司业绩高速增长。

3.2乌体林斯获新批文，中标量有望带动销售增长

草分枝杆菌F.U.36注射液(商品名：乌体林斯)是公司控股子公司金星药业的独家产品。金星药业由莱美药业控股90%，德国制药企业沙奴姆·凯贝克持股10%。金星药业从德国引进乌体林斯后，获得该产品在国内独家生产销售权；年进入国家医保乙类目录。期间由于汶川地震导致厂房受损，公司年底获得新版GMP厂房证书，并于年8月获新的上市批文。

根据各省药品招标数据显示：截至8月2日，乌体林斯已在包括广东、四川、福建在内的五个省中标，后续中标省份有望较快增多，随着招标落地，我们预测本年度乌体林斯销量有望突破万元。

3.3抗感染大输液类产品表现稳定，西洋参饮片增长迅速

公司年因抗感染和大输液两类产品毛利率大幅度下降以及营业外收支净额大幅降低导致当年净利润大幅度下滑。但是根据对年尤其是年中报数据的分析，截至目前这两类产品的毛利率表现相对稳定，虽然其营业收入表现平平，但近期不会对公司业绩造成大的影响。

此外公司中成药及中药饮片近年来业绩增长迅速，年至年，公司中成药及中药饮片营收复合增长率超过20%；年营业收入突破1亿元，年上半年营收5,万元，同比增长68.28%，根据公司公告披露，该部分增长主要由于公司西洋参饮片及原参销量增加所致。年1月20日公司与香港最大的一级西洋参批发商恒发洋参控股有限公司签署《战略合作意向书》：恒发洋参为公司提供预计数量达至吨的加拿大西洋参原参，共同开发国内市场。公司自有中药饮片生产设备和销售网络，预计该部分业务将迅速增长。

4.新产品推出和大健康布局有望添新增长亮点4.1公司大健康领域布局马不停蹄，大健康布局顺应行业发展

年，公司投资扩建了抗感染及特色专科用药制剂产业化生产基地和大输液产品生产基地。在对外拓展方面公司马不停蹄，年通过增/投资金星药业和四川禾正涉足生物制剂和中成药领域；年设立了莱美香港和天毅莱美专注海外以及国内医药产业投资；年通过莱美香港取得了美国Argos公司的肿瘤细胞免疫治疗产品AGS-(正在进行临床三期试验)在中国大陆、香港、台湾和澳门地区独家生产、开发和商业化运作的权利；年公司通过设立北京莱美甲状腺医学研究有限公司、投资重庆信同，进入医疗信息和大健康领域。公司抓住目前大健康及医疗改革信息化需求，以现金出资进入医疗信息，以甲状腺疾病为切入点，发展健康大数据产业。顺应该领域发展大趋势，未来有望促进公司业务增长。

参股美股ARGS，涉入最新的肿瘤细胞治疗领域

年，公司全资子公司莱美香港投资的中国生物医药基金I期与公司投资的深圳天毅莱美医药产业并购投资合伙企业(有限合伙)之全资子公司天毅莱美国际控股集团有限公司各自以1万美金分期认购美国ArgosTherapeuticsInc股份。

Argos是一家在美国纳斯达克上市的生物制药公司，该公司专注于开发和商业化运作个性化免疫疗法治疗癌症和艾滋病感染性疾病。而后Argos又与莱美香港签订协议，莱美香港支付总计不超过万美元里程碑费用获得在中国大陆、香港、台湾和澳门地区生产、开发和商业化运作AGS-(Argos治疗癌症的细胞免疫疗法产品)的权利。该产品于年11月进入治疗晚期肾母细胞癌的临床三期试验，预计将于年4月完成最终的试验数据收集，同时该产品也正在开展针对其他肿瘤的临床试验。

4.2在研产品储备丰富，新产品有望陆续推出

根据公司公告和食药总局披露的信息，公司目前拥有7种药品(原料药)处于在评审状态，其中抗肿瘤药物表柔比星近期已发批件。从公司产品分布来看，后续产品以抗肿瘤等专科为主，显示公司发展重心向专科药倾斜。

随着国内居民疾病谱由以感染性疾病为主向肿瘤心血管等慢性疾病为主转换且未来慢性疾病比重将进一步增大，公司在产品研发布局上与最新的疾病谱一致，在研产品的市场容量可观。

另外，最新处于“已发批件”的抗肿瘤药物注射用盐酸表柔比星，目前该产品国内医院年销量已突破12亿，同比增长5%。目前市场格局由辉瑞寡头垄断，该产品上市后有望较快增长。

5.盈利预测

盈利预测假设：

1.公司抗感染类产品营业收入未来三年维持5%的增长率，毛利率维持29%；

2.特色专科类产品营收、、年预期增长率分别为50%、70%、65%；毛利率维持65%

3.中成药及中药饮片类预计未来三年保持20%的营收增长率和40%的毛利率；

4.公司大输液类产品预计-年营收同比分别下降10%、5%、5%，毛利率保持20%；

5.公司其他类产品预计-年营收同比分别下降10%、10%、0%，毛利率保持18%

6.投资建议

公司目前专科产品莱美舒和纳卡琳处于高速增长阶段。莱美舒是目前国内效果最好的第二代质子泵抑制剂埃索美拉唑唯一的仿制药，随着第二代质子泵抑制剂取代第一代质子泵抑制剂以及埃索美拉唑进口替代，莱美舒中标省份落地，莱美舒今年营收有望贡献1亿、明年将高速放量。纳米炭-卡纳琳为国内独家产品，有望翻番增长今年贡献1.8亿。我们认为莱美舒和纳米炭保公司业绩快速恢复性反转增长。公司研发产品梯队丰富，新产品有望陆续推出；另外公司近期投资布局医疗信息和大健康领域，同时出资涉足最新的肿瘤细胞治疗领域，有望提升公司估值。我们估算公司15-18年EPS分别为0.09、0.17、0.3元，对应98、50、29倍PE。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，目标价12元。

附录公司财务预测表

研究员介绍：

王亮（家电行业分析师）

中国科学院研究生院管理科学与工程硕士，中南财经政法大学经济学学士，现在职于广州广证恒生证券研究所有限公司大消费行业研究部，具有9年证券从业经验。

联系方式：

唐爱金（医药行业研究员）：

医药行业研究员，浙江大学化学硕士，曾就职于东阳光药业研究院任研究员，东阳光药业市场部任市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，年加入广证恒生。联系方式：1850246

数据支持：李安飞

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