北京治疗白癜风比较好医院 http://wapyyk.39.net/bj/zhuanke/89ac7.html
消化道管线：传统优势科室，创新推动高成长
消化道药物是丽珠的传统优势领域。近年来随着艾普拉唑逐渐放量，公司消化系统西药制剂的营业收入连续保持20%~30%的增长。国内胃肠道用药主要为质子泵抑制剂、H2受体拮抗剂和胃黏膜保护剂三大类药物。丽珠集团的消化系统药物产品线齐全，包括艾普拉唑肠溶片、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、注射用泮托拉唑钠、雷尼替丁胶囊、西咪替丁（片剂+胶囊）、枸橼酸铋钾（片、缓释片、胶囊、颗粒、复方）、双歧杆菌活菌制剂（散+胶囊）等。
艾普拉唑、雷贝拉唑高增长，消化道管线有望重新成为公司最大产品线。年，公司消化道产品实现收入9.78亿元，同比增长36.19%，是公司排在中药板块、辅助生殖管线之后的第三大特色制剂产品线。年前三季度，公司消化道产品实现收入9.62亿元，同比增长28.70%，其中艾普拉唑（片剂+针剂）贡献收入4.51亿（+35.81%），占消化道产品线收入的46.88%，雷贝拉唑钠实现销售收入1.84亿（+47.48%），占比达到19.13%，传统产品得乐系列产品实现销售收入1.21亿（-1.37%），占比12.58%。这三款产品合计占消化道产品线销售收入的近八成，其中1）艾普拉唑为国产1类新药，公司独家品种，针剂今年成功获批上市，预计未来三年可以保持40%-50%高速增长，2）雷贝拉唑是公司在进行消化道科室拓展过程中新挖掘的潜力品种，目前虽然基数不高，预计未来仍可保持快速放量。我们判断，在艾普拉唑和雷贝拉唑两款产品高增长的带动下，预计未来三年公司消化道产品可以维持30%以上的高增长，未来有望超越辅助生殖产品线，成为公司第一大专科制剂管线。
艾普拉唑：国产创新药，市场潜力巨大
全球创新药，针剂获批推动新增长
艾普拉唑是新一代强效质子泵抑制剂（PPI），是丽珠集团年从韩国一洋引进并进行研发申报的品种，年12月艾普拉唑肠溶片成功获批，适应症为十二指肠溃疡，商品名为壹丽安，是国内消化治疗领域第一个也是唯一一个1.1类专利新药。年1月，“原创新药艾普拉唑的研发与产业化”项目获得年度国家科学技术进步二等奖。年9月，艾普拉唑肠溶片新增“治疗反流性食管炎”适应症。年1月，注射液艾普拉唑（10mg针剂）成功获批上市。
专利体系完善，独占期长。韩国一洋最早于年12月在中国境内申请了艾普拉唑的相关专利权，专利有效期到年底，给艾普拉唑争取了充足的专利保护期。药品上市后，丽珠集团继续加强对于艾普拉唑的深度开发，目前针对艾普拉唑的合成、晶型、剂型、检测、复方、临床应用等方面注册了60余项中国发明专利，编制严密的专利保护网，保证公司能够充分享受创新红利。
片剂进医保、针剂获批上市，共同推动业绩高增长。医院数据，-年艾普拉唑销售额的复合增长率达到57.23%。年，丽珠集团的艾普拉唑肠溶片实现营业收入4.28亿元，同比增长50.47%。年前三季度艾普拉唑实现销售收入4.51亿，同比增长35.81%，预计全年销售收入在6亿元左右。兰索拉唑、泮托拉唑等第一代PPI进入版国家医保目录，尤其是PPI注射剂在临床中的广泛使用，迅速成长为几十亿规模的大品种，而艾普拉唑肠溶片由于上市较晚，未进入09版国家医保。在医保控费的大背景下，为避免PPI注射液的过度使用，版国家医保目录调整中，对于质子泵抑制剂类药物（特别是PPI注射剂）增加了适应症限制。艾普拉唑肠溶片进入版国家医保目录，医保报销范围为“限有十二指肠溃疡诊断患者的二线用药”。年艾普拉唑肠溶片的反流性食管炎新适应症获批，年初注射液艾普拉唑钠（10mg）获批上市。对比其他PPI药品，未来随着适应症的拓展和注射剂的推广放量，艾普拉唑整体将继续维持近50%的高速增长，具有成为突破20亿销售规模的潜力。
我国消化道溃疡多发、胃癌高发，质子泵抑制剂是抗胃酸治疗首选药物
我国消化道溃疡疾病多发，胃癌新发患者占全球一半。消化系统疾病是我国常见多发病之一。我国城镇消化系统疾病发病率约11.2%，其中以溃疡病、浅表性胃炎和慢性萎缩性胃炎最为常见。据《中国胃病调查报告》数据显示，我国13亿人口中，肠胃病患者有1.2亿，其中中老年人占70%以上，慢性胃炎发病率30%，消化性溃疡发病率10%。近年来随着我国老龄化加剧，生活节奏加快，城市人口工作紧张、频繁应酬、三餐不规律等不良饮食习惯越发常见，我国胃肠道疾病患者人数快速增加。
质子泵抑制剂是消化道溃疡治疗的首选药物，市场规模超过亿。质子泵抑制剂（PPI）是目前效果最显著的抗酸药物，疗效优于H2受体阻断剂，是目前市场最大的胃肠道用药。质子泵抑制剂主要用于十二指肠溃疡、胃幽门螺旋杆菌感染、返流性食管炎、上消化道出血和非甾体抗炎药相关病变的首选药物。胃病多为慢性疾病，需要长期治疗，一般使用PPI治疗消化道溃疡4-8周可以愈合。而胃食管反流病（GERD）尚缺乏有效的根治手段，目前一般推荐症状严重的患者根据疾病的反复情况进行按需维持治疗或长期维持治疗。PPI亦被广泛用于应激性溃疡的预防，注射剂起效迅速而且特别适合术后难以吞咽的患者，临床上极易造成PPI的大量使用。年，医院中PPI的用药金额达到71.31亿元，占整个消化系统用药的38.88%。年医院终端PPI总销售金额亿，其中注射剂亿。如果加上零售市场的销售额（约30亿），预计国内的PPI市场销售额已突破亿元。
我国胃癌新发患者占全球一半，PPI是幽门螺旋杆菌根治治疗基础。年我国新发胃癌患者67.91万，占全球新发患者一半。高盐饮食和幽门螺旋杆菌感染率导致我国慢性胃炎、胃溃疡疾病高发，长期溃疡导致胃癌的重要原因。由于长期缺乏分餐习惯和部分欠发达地区的卫生条件限制，我国居民感染幽门螺旋杆菌的感染率约60%。6年，医院调查显示，上海地区无症状组中7岁儿童的幽门螺旋杆菌感染率已达到30.91%，之后的5年，平均每年递增3.28%。而发达国家儿童幽门螺旋杆菌感染率很低，例如法国10岁以下儿童的感染率仅为3.5%。目前幽门螺旋杆菌的根除治疗方案主要有标准三联疗法（PPI+克拉霉素+阿莫西林/甲硝唑）和铋剂四联疗法（PPI+铋剂+2种抗生素），以及欧洲共识推荐的序贯疗法、不含铋剂的抗生素伴同疗法和含左氧沙星的三联疗法。基于循证医学研究，患者依从性和我国氟喹诺酮类耐药率高等方面考虑，我国专家推荐铋剂四联疗法为首选方案。PPI是幽门螺旋杆菌根除治疗的基础用药，选择具有强效抑酸特征的PPI是治疗方案的关键。
二代PPI逐步取代第一代PPI市场份额
抗酸作用的强弱和作用时间是PPI药效的关键指标。PPI在胃部被吸收后，在胃酸的作用下，形成次磺酸和次磺酰胺的活性产物，可与H+/K+-ATP酶共价结合，使其失活，从而抑制胃酸分泌，缓解消化性溃疡。胃内酸度降低与溃疡愈合存在直接关系，胃内pH≥3的时间越长，溃疡愈合越快。
第一代PPI存在部分药效缺陷。年第一个PPI类药物奥美拉唑上市以来，全球共有8个PPI产品上市，我国已有6个PPI产品上市。其中，奥美拉唑、兰索拉唑和泮托拉唑属于第一代PPI药物，具有价格低、患者费用少、临床应用广泛等优点，但第一代PPI在药动学和药效学方面也存在局限：
1）起效缓慢、生物利用度低、抗酸作用不够持久，若按照一天一次服用，控制胃内pH4的时间不足18小时，抑酸效果受给药时间和食物等影响，往往出现夜间酸突破，需要晚上加服一次或加服H2受体拮抗剂；
2）可以引起胃排空延迟、壁细胞肿胀和明显的停药后胃酸分泌反弹；
3）依赖CYP酶代谢、存在药物相关作用和个体用药差异。第一代PPI主要在肝脏P同工酶系统CYP2C19和CYP3A4代谢，故能影响氯吡格雷、地西泮、苯妥英等其他药物的代谢。CYP2C19基因在人群中存在多态性，可以分为正常代谢型（快速代谢型，EM型）和慢速代谢型（PM型），亚洲人群中有12%~22%为PM型。PM患者对经CYP2C19代谢的药物清除率低，延迟了对奥美拉唑、兰索拉唑和泮托拉唑的清除，所以其血浆中药物浓度较高。在PM人群中，奥美拉唑的最大血药浓度与EM者相比约高7倍。PPI血药浓度的这种差异可能导致不同患者间抑酸效果的差异。
新一代PPI正在逐步替代第一代PPI市场份额。新一代PPI制剂在不同方面改善了第一代PPI的药效缺陷，同时增强抗胃酸作用的疗效，具有明显优势，主要包括：临床抑酸效果更强、起效快、半衰期相对较长、药物代谢对于CYP2C19依赖性小、个体差异小、与其他药物之间无相互影响、不良反应少等。-年国内市场PPI销售规模5年CAGR7.64%，奥美拉唑、泮托拉唑、兰索拉唑的5年CAGR均低于行业整体水平，而艾普拉唑、雷贝拉唑、艾司奥美拉唑等新一代PPI的5年CAGR分别达到57.23%、19.45%和13.48%。新一代PPI的市场份额也从年的22.35%提升至上半年44.33%，未来仍有很大成长空间。
艾普拉唑在第二代PPI中占比有望进一步提高。在国内上市的三种第二代PPI中，艾普拉唑目前占比仅9.3%，我们认为未来还有很大的提升空间。从全球市场份额来看，目前只有右旋兰索拉唑的专利尚未过期，仍保持增长趋势。而艾司奥美拉唑（8年）、雷贝拉唑（年）先后达到专利保护期，出现销售额下滑。而艾普拉唑国内专利期到年，无仿制药上市的竞争压力，成为业绩增长的重要保障。从临床效果来看，艾普拉唑的临床效果不劣于艾司奥美拉唑和雷贝拉唑，但用量最小（每日5~10mg），安全性更高。根据文献报道，艾普拉唑（10mg，每日一次）与艾司奥美拉唑（20mg，每日两次）治疗十二指肠溃疡的4周治愈率分别为95.70%和93.10%，无统计学差异（p=0.），艾普拉唑每日服药剂量仅为艾司奥美拉唑的1/4。
在另一项临床试验中，艾普拉唑（每日10mg）、雷贝拉唑（每日20mg）、奥美拉唑（每日20mg）治疗反流性食管炎8周后的有效率分别为96.7%、92.6%和88.0%，艾普拉唑不仅表现出更优秀的有效性和安全性，而且第一周内缓解烧心症状的速度最快。
艾普拉唑有望达到30亿销售规模。我们假设新一代PPI进一步替代第一代PPI市场份额，艾司奥美拉唑、雷贝拉唑和艾普拉唑的市场份额提升至60%-70%；假设艾普拉唑在第二代PPI中占比提高至20%-25%，则对应国内PPI整体市场份额的12%-17.5%，以目前国内PPI整体亿市场规模，对应24-35亿销售规模。
艾普拉唑注射剂上市，加速潜力释放
第一代PPI注射剂受控费影响，销售规模萎缩。质子泵抑制剂在临床上除了可以用于治疗消化道溃疡外，还用于预防和治疗手术后应激性出血。面对术后难以吞咽和大量出血的患者，注射剂有起效迅速、便于给药等优势，同时可以作为预防术后出血使用，极易造成超适应症、超疗程给药等情况。泮托拉唑、兰索拉唑、奥美拉唑等第一代PPI的注射剂都是医院销售额过10亿的大品种。在年医保控费后，第一代PPI注射剂被列入多个地区的重点监控目录，销售增速下滑。第一代PPI市场规模萎缩，同时给第二代PPI放量提供了空间，艾司奥美拉唑注射剂年销售额增长34.21%，雷贝拉唑注射剂年才在国内上市，目前还在快速增长期，年销售规模同比增长62.05%。第二代PPI注射剂的快速增长加速了对第一代PPI的替代进程。
艾普拉唑个体差异小，安全性高，可以与氯吡格雷等品种联用。艾普拉唑主要经过非酶途径和CYP3A4代谢，是唯一不通过CYP2C19代谢的PPI，个体用药差异小，安全性更高。氯吡格雷国内销售规模已突破亿，是心内科PCI手术的常用抗凝剂，氯吡格雷主要经CYP2C19代谢，与其他共同经CYP2C19代谢的药物联用时，其代谢行为会相互影响，存在安全性风险。因此，艾普拉唑注射剂除了在外科手术后使用，预防和治疗术后应激性出血，在心内科PCI手术后与氯吡格雷联用在安全性方面更具优势。艾普拉唑针剂的上市将增强艾普拉唑的业绩增长动力，同时带动艾普拉唑在国内PPI市场份额的快速提升。
雷贝拉唑钠肠溶胶囊：竞争环境相对温和，借优势渠道放量
雷贝拉唑钠肠溶胶囊原来是公司消化道管线中占比较小的品种，但在参芪扶正注射液、鼠神经生长因子业绩承压的情况下，雷贝拉唑的销售潜力被激发出来，成为目前增速较快的潜力品种。年，雷贝拉唑钠肠溶片实现销售收入1.62亿，同比增长56.68%，年前三季度雷贝拉唑销售收入1.84亿元，同比增长47.48%。我们认为，消化道领域是公司传统优势科室，雷贝拉唑属于新一代PPI，肠溶胶囊竞争格局相对温和，公司产品基数较小，有望维持高增长。与艾普拉唑强强联合，共同推动公司消化道管线高增长。
雷贝拉唑是国内市场近年来增长较快的第二代PPI产品，年医院销售金额10.55亿元，同比增长14.39%，5年复合增长率19.45%。雷贝拉唑在国内市场共分3种剂型，肠溶片和肠溶胶囊两种口服制剂占60%以上，注射剂只占34.62%，主要是由于雷贝拉唑注射剂上市时间较晚，目前还处在快速放量期（医院销售金额同比增长62.05%）。从不同制剂产品的批文数量和竞争格局来看，注射剂和肠溶胶囊竞争格局较为缓和，都是只有3家生产企业，而肠溶胶囊的两种规格均有5家企业竞争。
雷贝拉唑的片剂和胶囊剂在国内市场保持稳定增长，胶囊剂的增速略高于片剂，-年销售规模五年复合增速胶囊剂15.31%Vs片剂10.61%。片剂和胶囊剂的增速逐年放缓，一方面是由于雷贝拉唑注射剂于年在国内上市，对于口服剂型有一定冲击，另一方面则是招标降价的压力。雷贝拉唑钠肠溶片有5家企业参与竞争，其中包括原研厂商日本卫材，以10mg规格的肠溶片未来，日本卫材目前的中标均价为12.72元/片，而国内市场份额较大的江苏豪森和上药信谊的最新中标均价为2.88元/片、3.23元/片，仅为原研药价格的22%-25%。雷贝拉唑钠肠溶胶囊有3家国内企业参与竞争，而10mg规格的胶囊的平均中标价格都在3-4元以上，竞争环境相对缓和，中标价格高于片剂。
年丽珠集团生产的雷贝拉唑钠肠溶胶囊医院销售金额万元，占雷贝拉唑钠肠溶胶囊的12.82%，占雷贝拉唑口服剂型（片剂+胶囊剂）的5.11%。丽珠集团在消化道领域具有完善的产品管线，艾普拉唑肠溶片的成功推广为高端PPI的学术推广积累了经验，我们认为雷贝拉唑可以凭借公司在消化道领域强大的销售团队，实现快速放量，未来的市场份额还有很大的提升空间。虽然雷贝拉唑的业绩基数较低，在公司优势渠道的开发下出现高速增长，成为消化道领域的潜力品种，在参芪扶正和鼠神经生长因子业绩承压的情况下，公司有望从丰富的产品管线中发掘更多的潜力品种，保证业绩平稳增长。
承压板块：业绩占比降低，未来现金流品种参芪扶正注射液
年，参芪扶正注射液实现销售收入15.73亿，同比下滑6.32%，占公司营业收入的18.44%，是公司销售收入最大单品。参芪扶正注射液是公司独家品种，主要原材料是党参和黄芪两味中药材，主要功能为益气扶正，用于肺脾气虚引起的神疲乏力，少气懒言，自汗眩晕；肺癌、胃癌见上述症候者的辅助治疗。年，参芪扶正注射液的产业化项目获得广东省科学技术一等奖；年参芪相关的天然产物研究获得广东省科技进步一等奖和国家科学技术进步二等奖。
年，国家医保目录扩容，带动行业内生增长提速，年公司抓住“限抗”政策机遇，参芪扶正出现爆发式增长，迅速成长为突破10亿的大品种。年开始，医保控费形势严峻，中药注射剂的有效性和安全性受到行业质疑，使用受限，增速下滑。医院终端数据来看，Q1开始，参芪扶正销量开始下滑，而在Q4多地集中突击控费中，参芪扶正的销量和销售金额出现30%以上的大幅下滑。
参芪扶正对公司业绩的影响力快速下降。随着公司辅助生殖管线和消化道管线的稳步增长，参芪扶正注射液在公司收入和毛利中的占比正在快速下降。年，参芪扶正在公司收入占比达到27.66%的最高点，年已下降至18.44%，预计年参芪扶正占公司收入比重在12%左右。预计年参芪扶正注射液依然可以保持公司销售金额最大的地位，但亮丙瑞林微球与艾普拉唑等主力品种的收入占比已超过参芪扶正，我们估算年参芪扶正将被艾普拉唑和亮丙瑞林微球双双超越，收入占比继续下降至10%以下。艾普拉唑和亮丙瑞林微球由于技术壁垒高、竞争格局好，毛利率水平应该高于参芪扶正，因此参芪扶正注射液的毛利占比下降速度将快于收入占比，年前三季度参芪扶正在公司毛利润中的占比已下降至15.27%。而且由于参芪扶正属于高销售费用品种，因此参芪扶正在公司销售收入占比降低，同时可以带动销售费用率降低和净利率水平提高。
公司依然努力维持参芪扶正的现金流，未来将其作为现金流品种。1）公司通过自建党参和黄芪的GAP种植基地，保证中药材原料供应质量，抓产品质量源头；2）在国内率先完成5万例的参芪扶正注射液安全性再评价工作，通过FDA申请启动在美国的临床1期试验，在规范市场进行安全性和有效性临床验证，带行业出清后仍有望占据剩下的市场份额；3）通过渠道下沉，医院上量等政策，维持销量和产品利润；4）在行业政策环境不友好的情况下，参芪软袋获得国家批准上市，成为国内第一个袋装的中药注射剂，维持产品毛利率稳定。预计参芪扶正注射液的销售收入的下滑幅度将逐渐收窄企稳，成为公司的现金流品种。
鼠神经生长因子
年，公司鼠神经生长因子（mNGF）实现销售收入5.17亿元，同比增长5.3%。年前三季度，mNGF实现销售收入3.60亿，同比下滑16.04%。在医保控费的大背景下，医药行业内部对限制辅助用药的呼声越来越强烈，特别是对于鼠神经生长因子功能类似的一些神经内科“神药”，如神经节苷酯、脑蛋白提取物等。目前mNGF受医保控费和临床路径等限制，处方量下降。在招标采购患者，中标价格也不乐观，销售金额下滑也在预期之内。
鼠神经生长因子（mNGF）是从小鼠颌下腺中提取的神经生长因子，是一种生物活性蛋白。1年，厦门北大之路的鼠神经生长因子（商品名“恩经复”）获得国家一类新药证书，成为全球首例获批的神经因子。鼠神经生长因子与人神经生长因子同源化程度较高，可以实现类似功能，主要用于治疗神经损伤。目前国内mNGF市场有厦门北大之路的恩复经、武汉海特的金路捷、舒泰神的苏肽生和丽珠集团的丽康乐四个产品上市。医院销售数据，年，苏肽生占据39.89%市场，为国内最高，丽康乐市场份额11.10%。
恩经复和金路捷虽然上市较早，但适应症“正己烷中毒性周围神经病”较为有限，而苏肽生的适应症“视神经损伤”患者人数较多，此外苏肽生的价格高于恩经复和金路捷。年鼠神经生长因子进入国家医保后，苏肽生迅速进行市场扩张，实现业绩爆发式增长，成为市场占有率最高的品种。
丽珠的丽康乐年获批上市，错过了进入版医保的机会。丽珠的mNGF采取跟随策略，丽康乐的适应症、产品规格、用法用量均与苏肽生相同，中标价格也与苏肽生十分接近。虽然上市后也实现了快速放量，但行业环境发生了变化，再难复制苏肽生的爆发式增长。
参芪扶正注射液、鼠神经生长因子业绩承压，这也是医药行业内部发生结构性调整的大势所趋。未来在亮丙瑞林微球和艾普拉唑等创新产品的带动下，辅助生殖管线和消化道管线保持稳健增长，雷贝拉唑、伏立康唑、重组人绒促性素等潜力品种快速放量，公司产品收入结构也将发生结构性调整，参芪扶正和鼠神经生长因子在收入中的占比将快速下降。预计年，两款承压品种在公司收入占比16.9%，年收入占比将在10%以下。
原料药板块触底反弹，资源整合提升效益
年，公司原料药及中间体业务实现销售收入21.03亿元，同比增长21.16%，占公司营业收入占比达到24.78%。由于原料药和中间体产品的毛利率23.56%，与公司西药、中药制剂（毛利率70%-80%）比相对较低，公司原料药毛利润占比仅9.12%，是公司重要的现金流业务。
原料药业务已触底反弹，增加业绩弹性。公司原料药品种丰富，涵盖了化学合成和生物发酵两大类原料药产品，主要产品包括头孢类、氨基糖苷类等抗生素原料药，阿卡波糖、普伐他汀、吗替麦考酚酯等专科药原料药。年，“限抗令”出台后，公司抗生素原料药受到冲击，原料药业务收入下滑。抗生素类药物是临床刚需药物，随着国内环保监督和整治力度加强，行业去产能进入尾声，抗生素原料药业务逐步回稳。公司的特色专科药原料药品种近年来也取得较快发展。公司原料药和中间体业务收入和毛利率已触底回稳，为公司带来部分业绩弹性。
原料药有望成为战略性板块。1）保障公司制剂产品的质量和产能要求。国家推进一致性评价和集中采购，对于药品质量和供应能力提出了更高的要求，在国家对于环保监管趋严后，落后产能逐步出清，高品质原料药价格稳步回升，公司主要产品原料药全部实现自产（促性激素部分原料药从上海天伟购买，公司已获得原料药生产批文），保证制剂产品的质量和供应的稳定性，战略意义突出。2）资源整合提升效率。公司将丽珠合成、新北江、福州福兴、宁夏福兴等四个生产基地进行资源整合，实施统一管理，效果显著。年公司原料药业务实现扭亏，年为公司贡献了一定的业绩弹性，年四个原料药生产子公司全部实现盈利。年公司原发酵原料药事业部与合成公司正式合并运营，成立原料药事业部。在原料药事业部的统筹管理下，公司原料药生产企业通过对人员、资源的有效整合，降低能源消耗，调整产品结构，精进工艺水平，加大国际认证，保证安全生产和药品质量安全，盈利能力大幅提高。3）调整产品结构、加强国际认证。公司原料药产品逐步完成从大宗原料药向高端特色原料药的升级，设立多肽研发中试车间，扩充抗糖尿病、慢性支气管肺阻、新型抗生素及高端兽药等品种。截至年上半年，已通过国际认证现场检查品种11个，取得国际认证证书17个（FDA现场检查品种5个）。
精准医疗产业布局完善，单抗和液体活检是未来亮点
精准医疗产业链平台加速发展
丽珠集团一直秉承“转型升级、规范发展”的经营理念，在已建立的辅助生殖、消化道等多条产品线基础上，发挥生物制剂和诊断试剂的协同优势，积极开拓和布局以“患者为中心”的个性化医疗领域业务，加大投资、布局与完善精准医疗产业链。丽珠集团现已形成了“丽珠试剂+丽珠单抗+丽珠基因+丽珠圣美”的精准医疗的产业链布局，涉及诊断试剂、单抗药物、基因测序、液体活检等多个领域，是国内精准医疗的龙头企业。
年，丽珠集团与大股东健康元共同出资成立了丽珠单抗股份有限公司，丽珠集团占51%股权，在国内率先投入单抗药物的研发与产业化项目。年，公司第一个单抗产品——注射用重组人源化抗肿瘤坏死因子α单克隆抗体获得临床批件。年3月，丽珠单抗认购AbCyteTherapeuticsInc.40%股权，主要用于加强公司单抗研发实力、布局新一代的细胞个体治疗技术平台，也能够加快公司生物药的国际化进程。今年6月，丽珠单抗完成A轮融资，获得增值1.5亿美元，投后估值约5.5亿美元，引入YFPharmab战略投资者（占9.12%股权），推动丽珠单抗的海外临床进展，为单独在海外市场上市融资铺路。
年，丽珠集团参与美国CynvenioBiosystems,Inc.的B轮融资，出资0万美元获得CYNVENIO13.64%股权，正式进军液体活检CTC、ctDNA领域。年，丽珠试剂与CYNVENIO合资成立珠海丽珠圣美医疗诊断技术有限公司，公司占60%股权，进军国内精准医疗市场。丽珠圣美目前主要负责CYNVENIO的液体活检技术、设备和制剂的国内注册申请工作。今年上半年，公司对丽珠圣美的股权结构进行调整，增加核心管理团队的持股比例，目前丽珠集团持股比例33.15%，不再计入公司合并报表。
年11月，丽珠试剂以现金方式出资万元设立了上海丽航生物科技有限公司。上海丽航作为丽珠试剂研发实验中心的平台企业，将进一步提升本集团诊断试剂领域的研发水平。
年12月，公司设立珠海市丽珠基因检测科技有限公司，主要是在丽珠圣美的精准医疗诊断技术布局的基础上，搭建精准医疗临床应用的市场拓展平台，实现从精准医疗的设备、试剂向临床检查服务业务的延伸。丽珠基因由上市公司占60%股权，剩余40%股权为公司处方药销售管理团队核心人员和诊断试剂领域的管理团队人员共同投资，充分激励各方人员的积极性、主动性和创造性，形成合力，共同推进公司精准医疗业务。
诊断试剂及设备业务：自产产品比例提升
年，公司诊断试剂及设备业务实现销售收入6.36亿元，同比增长11.95%，占公司营业收入7.45%。年前三季度，诊断试剂及设备业务实现营业收入4.86亿，同比增长9.85%，占公司营业收入7.10%。诊断试剂目前在公司营收中占比不大，一直未超过10%，公司从年开始调整公司诊断试剂产品结构，代理产品收入受到影响，导致诊断试剂收入增速有所波动，在公司收入中占比略有下降。我们认为，公司诊断试剂业务未来将保持平稳增长，
公司的诊断试剂产品主要包括；HIV抗体诊断试剂、肺炎支原体抗体诊断试剂（被动凝聚法）及梅素旋转体抗体诊断试剂（凝聚法）等。公司逐步加强诊断试剂新产品研发，减少代理产品占比，诊断试剂板块毛利率稳步提升。年，肺炎衣原体IgM抗体、肺炎支原体IgM抗体检测试剂（胶体金法）两种金标产品已经获得注册证；分子诊断试剂方面，血筛核酸、艾滋核酸等5项产品目前均处于临床阶段；化学发光试剂方面，结核γ干扰素化学发光试剂目前已经完成注册检验，正处于临床阶段；设备方面：胶体金分析仪和BV全自动分析仪已经获得注册证，血液辐照仪处于注册阶段。
单抗研发平台：加码研发投入，产品储备丰富
全球单抗药物市场增长强劲，单抗新药呈井喷式获批
年，全球单抗药物市场销售规模为.5亿美元，同比增长8.9%近五年复合增长率约10%，增速远超全球药物市场整体水平。近年来，抗体药物的研发热潮逐渐进入收获期，抗体新药获批呈现井喷趋势。年，FDA共批准了10个抗体药物，其中7个抗体新药、3个为抗体类似药，具有里程碑意义。大量抗体新药和抗体类似药的获批上市，也将进一步推动抗体类药物市场的快速增长。
截至年，全球上市单抗药物73个（其中5个药物撤市，不包含Fc融合蛋白药物），单抗类药物获批大致可分为三个发展阶段：
1）-年，以鼠源单抗为主，免疫原性导致严重不良反应，获批较少；
2）0-年，人源化和全人源技术产生，上市品种逐渐增多，每年有1-4个单抗药物获批，单抗药物发展壁垒逐渐克服；
3）年以后，单抗药物获批数量快速上升，每年有7个以上产品获批，单抗技术日益成熟、细胞工程技术水平提高，进入研发收获期。
自身免疫疾病和肿瘤是目前单抗药物最重要的治疗领域，合计占单抗药物市场份额的80%以上。随着对于疾病机制研究的深入，单抗药物迅速拓展到神经系统、眼科、多发性硬化症、骨质疏松、抗感染、心血管等众多领域。TNF-α、VEGF/VEGFR、HER2、CD20为靶点的单抗药物仍然占据最大的市场份额，合计占比达到67%。治疗肿瘤的PD-1/PDL-1抗体、治疗骨质疏松的RANKL抗体、治疗罕见病的补体C5抗体是目前市场份额增长较快的新兴靶点。未来随着抗体新药不断上市，抗体药物市场格局也将发生变化，并对抗体新药的研发产生影响。
全球药物市场销售额top10单抗类药物占半壁江山。一共有5个单抗药物和1个单抗融合蛋白药物进入年榜单，销售额均在60亿美元以上，其中阿达木单抗以亿美元的销售额位居第一。
国内市场春风已至，蓄势待发
国内单抗药物市场发展相对滞后，与全球单抗药物逐步进入成熟期不同，国内单抗药物市场还处于导入期。年，国内单抗药物市场规模约75亿元，在全球单抗药物市场中占比不到2%。目前我国上市的单抗药物数量较少，只有10种进口单抗药物在国内上市，并且只有罗氏的利妥昔单抗和曲妥珠单抗的销售规模超过15亿元。目前CFDA批准的国产单抗、Fc融合蛋白类药物共10个，其中单品销售额最高的益赛普（rh-TNFR2-Fc）年销售收入9.25亿元。
虽然目前国内单抗药物市场总体规模较小，但国内单抗药物市场保持高速增长，近五年复合增长率接近30%。尤其是国产单抗药物，例如益赛普、强克等快速增长，在国产厂家的推动下，注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白已成为国内市场销售规模第三大品种。年通过国家谈判，6款单抗药物进入国家医保目录，通过“以价换量”的方式，大大提高了国内患者的药物可及性。国家医保对于单抗药物支付比例的提升，必将带动国内单抗药物市场快速扩容。
我国还处于单抗药物研发的热潮中，大量单抗产品还处于临床和临床前阶段。截至年底，共有近家药企提交抗体药物临床申请，估计国内总计有家企业在抗体药物领域布局。CFDA已受理抗体药物品种中，国产抗体申请早已超过一半，部分国产单抗产品有望在近1-2内上市，替代进口产品。同时，国家为提高国产药品质量、鼓励创新药，加快新药注册审批速度，开通“优先审评”绿色通道，大大加快了国产单抗新药上市速度。国家谈判为国产创新药对接医保，迅速推广，提供了便捷的入口。未来国产单抗新药上市也将带来国内单抗市场的不断增长。
目前国内抗体药物的研发是以生物类似药为主，焦点集中在修美乐、依那西普、赫赛汀、美罗华等几个全球最畅销药物。因此，在研药物的靶点也主要集中在TNF-α、VEGF、HER2、CD20、EGFR、PD-1等，扎堆申报现象严重，未来竞争格局将非常激烈。
丽珠单抗：国内顶尖的研发团队，在研产品管线丰富
国内顶尖的抗体药物研发团队。目前丽珠单抗的研发团队超过人，核心领导层都是在全球顶尖生物制药企业工作多年，具有丰富的单抗药物研发和产业化经验，包括两位入选国家“千人计划”的顶尖科学家。
技术平台完善，中试产能充足。丽珠单抗已建成并投入使用的实验室面积1多平方米，拥有各类先进的动物细胞高密度培养、抗体药物纯化设备、分析测试仪器、制剂研究设备多台/套，实验室设备投资达0万元，已经初步建立抗体药物研发技术平台，掌握抗体药物规模化筛选与制备关键技术。公司已建成最新符合FDA、EMEA、CFDA的cGMP生物药生产车间，约1.7万平面，固定资产已投入2亿，包括国内领先的0L不锈钢细胞反应器、L抛弃式细胞反应器，可满足27kg抗体蛋白的年生产能力。
生物药产品线丰富，临床试验有序推进。目前丽珠单抗在研产品10个，其中有7个产品已获批临床，PD-1单抗在中美同时开展临床试验。其中，重组人绒促性素已完成临床1期，临床3期进展顺利，预计在明年上半年申报生产。TNF-α单抗正在进行临床2期，HER-2单抗准备进入临床2期，CD20单抗和RANKL单抗正在临床1期，PD-1单抗在美国临床1期基本完成，国内正在进行临床1期。公司各生物药产品临床试验有序推进，未来将有更多的品种进行中美双报，预计未来三年每年有1-2个生物新药申报生产。
从目前的注册进度来看，丽珠单抗已进入临床的单抗产品的临床进展都不是国内最领先的，但在研品种丰富，未来有望借助公司强大的销售队伍和专科药推广能力，带动业绩增长，同时推进公司向生物药方向转型。
单抗新药和生物仿制药的研发投入较大，尤其是临床三期投入费用投入极大，未来随着在研单抗项目逐步进入临床中后期，公司的研发费用将继续增加。
TNF-α单抗（阿达木单抗类似物）
TNF-α抑制剂主要用于自身免疫疾病，目前全球上市药物主要有艾伯维的阿达木单抗、强生的英夫利昔单抗和安进的依那西普。阿达木单抗年底在美国获批上市，年销售额超过亿美元，是全球销售额最高的药品。年进入中国市场，主要用于类风湿性关节炎和强直性脊柱炎的二线治疗。阿达木单抗年用药金额在20万左右，由于定价过高，未进入国家医保目录或省级医保，国内渗透率不高。
国内市场已有益赛普、强克、安佰诺三种II型肿瘤坏死因子-抗体融合蛋白上市，年治疗费用5-7万，性价比较高，目前市场渗透率在4%-6%。年，这三款国产药物进入国家医保目录，未来渗透率有望达到15%以上，我们估算国内市场空间在40-50亿元。
国内目前阿达木单抗类似物在研产品数量众多，海正药业、信达生物、江苏合众、复宏汉霖已达到临床3期。嘉和生物的英夫利昔单抗类似物、上海赛金的TNF-α融合蛋白也已进入临床3期，丽珠单抗研发进展处于中游水平。未来将有多个国产TNF-α单抗上市，竞争环境激烈，价格竞争在所难免，但国内市场渗透率可能大幅提升。
HER-2单抗（帕妥珠单抗类似物）
帕妥珠单抗（Perjeta）于年在美国获批上市，主要用于HER2阳性的转移性乳腺癌。年，帕妥珠单抗全球销售额21.96亿瑞士法郎，同比增长18.96%。高增长的原因主要是由于Perjeta与曲妥珠单抗（Herceptin）作用机制互补，与Herceptin+多西他赛联用，治疗HER-2阳性的复发和转移性乳腺癌患者，可以现在改善PFS和OS。
目前Perjeta在国内仍未上市，年9月帕妥珠单抗的上市申请获得CDE的优先审评资格，有望在年获批。目前国内只有齐鲁、丽珠、正大天晴三家获得临床批件，丽珠单抗的HER-2单抗正在准备进入2期临床，有望成为国内前三家获批企业。
液体活检：引进海外领先技术，抢占国内广阔市场
液体活检：发现癌症，在可以治愈之前
液体活检是指一种非侵入式的血液测试，能够对肿瘤等疾病做出诊断，是肿瘤检测和辅助治疗的突破性技术。与传统的组织活检相比，液体活检的操作简单、灵敏特异、无创或微创，可以为肿瘤患者的诊断和治疗提供高频实时监测。
对肿瘤组织取样并进行基因分析是精准治疗的基础。临床上获取患者肿瘤组织样本只有手术活检及穿刺活检两种方法。然而，组织活检作为肿瘤诊断的金标准，却面临多个难点：1）手术和组织活检依赖于影像学检查，对于早期肿瘤患者无法及时检测；2）由于肿瘤的异质性，同一块肿瘤组织内部会存在基因型不同的肿瘤细胞，通过活检采集的肿瘤基因信息可能具有片面性；3）转移期肿瘤患者体内可能有多个肿瘤病灶，具体到从哪个病灶获取肿瘤组织样本是一大问题。4）对于重症患者和部分复发患者，无法再进行手术或穿刺活检；5）对于接受手术和放化疗的患者，活检无法及时判断治疗效果，结果存在滞后性。
液体活检的目标不是“看得见”的肿瘤病灶，而是血液中游离的肿瘤细胞或肿瘤组织释放的DNA分子等，是一种分子水平的肿瘤检测手段。因此，液体活检可以作为早期肿瘤的检测手段，为肿瘤患者的早发现、早诊断、早治疗带来新的希望，具有极大的潜力。同时，由于液体活检具有无创或微创的优势，可以及时、高频检测，便于及时掌握肿瘤的基因信息。液体活检（特别是CTC）是可靠的个体化诊疗标本的来源，并天然地需要与基因检测等技术相结合，是精准医疗在肿瘤检测领域的入口。
CTC与ctDNA有望实现优势互补，结合应用是未来趋势
目前液体活检的主要检测物包括检测血液中游离的循环肿瘤细胞（CTCs），循环肿瘤DNA（ctDNA）碎片，循环RNA（CirculatingRNA）和外泌体（携带有细胞来源相关的多种蛋白质，脂类，DNA，RNA等）。其中，ctDNA，RNA和外泌体是肿瘤细胞自身分泌或死亡时释放的物质。
循环肿瘤细胞（circulatingtumorcells，CTCs）是游离于血液循环系统中的肿瘤细胞，是肿瘤细胞转移的重要方式，也是肿瘤患者术后复发的重要原因，同时还是激发癌症致死机制的重要因素。CTC作为肿瘤细胞，不仅包含肿瘤的DNA信息，同时还包含基因组、蛋白质组等信息，是研究肿瘤组织信息的丰富来源。
循环肿瘤DNA（circulatingtumorDNA，ctDNA）是游离于血液循环系统中的肿瘤DNA，是肿瘤细胞死亡后释放出的小片段DNA，主要来源为坏死的肿瘤细胞、凋亡的肿瘤细胞、循环肿瘤细胞、以及肿瘤细胞分泌的外排体。
外泌体（exosome）是细胞经过外排的小囊泡，直径通常为几十纳米。肿瘤细胞释放的外泌体数量远高于正常细胞，并且通常包含DNA、mRNA等物质，因此不仅可以进行肿瘤DNA的检测，还可以通过mRNA对融合基因等ctDNA难以获取的信息进行检测。
CTC在外周血中的含量极低，健康人的血液中是没有CTC的，一般患者10mL血液中CTC含量也只有1-10个。CTC检测一般需要抽取5-10mL血液，并通过捕捉外周血中痕量存在的CTC，监测CTC类型和数量变化的趋势，以便实时监测肿瘤动态、评估治疗效果，实现实时个体治疗。然而10ml血液中含有亿个红细胞和上亿白细胞，如何特异性地富集和纯化活性CTC，提高检测的灵敏度是CTC检测面临的首要挑战。CTC的富集原理主要是通过细胞表面的特应性抗原等免疫学性质、细胞粒径等等物理性质的差异，并结合微流控芯片技术，目前已发展到第三代技术，CTC的捕获效率大幅提高。但目前第二代及二代以上技术还处于早期阶段，且尚未形成统一的标准。
CTC检测可以提供四个层次的信息：CTC的数量、CTC的型别（细胞学形态和结构分析）、CTC细胞蛋白质标志物、CTC的基因信息。目前唯一得到FDA批准的CTC捕获技术是强生公司的CellSearch，但是CellSearch仅能计数，无法实现活细胞捕获并进行后续基因检测以及用药指导等要求，并不能对CTC的分子特性进行精细刻画，使CellSearch的临床应用受到很大限制。年初，强生的CellSearch在中国停止销售。因此，在进一步提高CTC捕获效率的基础上，通过单细胞测序技术发掘CTC的深层次信息和临床指导意义（如药敏、耐药、转移、复发等）将至关重要。三代测序技术的日益成熟，将有希望推动CTC的临床应用。
ctDNA是外周血中与肿瘤基因改变相同的游离DNA片段（cell-freeDNA，cfDNA）。通常血液中游离核酸会被及时清除并保持极低含量，每毫升血浆中仅含有十几纳克cfDNA，10mL血液中约有2万细胞的cfDNA。在肿瘤组织中，细胞代谢异常旺盛，导致大量细胞凋亡或坏死，增加释放游离核酸。癌症患者血液中含有突变片段的ctDNA占cfDNA比例0.01%~90%不等，ctDNA含量与肿瘤类型、肿瘤负荷和肿瘤进展等相关。一般来说，癌症越晚期的病人，ctDNA的水平越高。ctDNA一般呈片段化（长度~bp），半衰期较短（约15分钟至两小时）。
目前ctDNA的主要检查技术是二代测序技术和数字PCR，并可以对ctDNA进行定性和定量分析。ctDNA技术起步晚于CTC，但是近些年来研究进展迅速，尤其是结合第二代测序技术，加之较大规模的临床验证，让ctDNA的商业化应用变得可能。ctDNA的来源复杂，在不同疾病、不同肿瘤患者个体间存在较大差异，目前对于ctDNA的机制研究还不够深入。从技术层面，高灵敏度的定点检测无法发现肿瘤演化过程中出现的新突变，而高通量的第二代测序的灵敏度远低于定点检测，因此目前仍局限于晚期肿瘤临床应用中。三代测序的灵敏度更高，实现1ng以下DNA样本测序是ctDNA应用的重要方向。
所以，CTC的特异性高，是完整的活性肿瘤细胞，可以为临床提供更多的指导信息，但其检测难度大，有些肿瘤的检出率太低。ctDNA的含量相对更加丰富，检测方法简单，灵敏度更高，可以用于肿瘤疾病进展和治疗方案的实时监测，但其特异性低，不含特异性突变。由此看来，CTC和ctDNA两种检测技术各有所长，CTC和ctDNA的有机结合和优势互补是未来液体活检的发展方向。
Liquidbiopsy：CTC-ctDNA-基因测序有机结合的肿瘤诊断平台
液体活检是丽珠在精准医疗领域布局的另一重要方向。年，丽珠集团通过参与美国CynvenioBiosystems,Inc.的B轮融资，获得CYNVENIO13.64%股权，正式进军液体活检CTC和ctDNA领域。年，丽珠试剂子公司与Cynvenio共同成立国内子公司丽珠圣美，意在将Cynvenio的液体活检技术引入中国市场，用于服务国内广大肿瘤患者人群，并实现仪器设备、试剂和检测方法的国产化。丽珠基因子公司的成立，则是要将液体活检和基因测序进行结合，进一步完善公司在精准医疗领域的布局。
Cynvenio是一家专注肿瘤临床诊断的公司，利用其专有的LiquidBiopsy多模板技术，分析标准血液样本中的肿瘤细胞的分子特性。LiquidBiopsy平台包括自动化仪表，耗材/试剂，患者样本的试剂盒，以及检测罕见细胞群的生物信息学。LiquidBiopsy平台可以自动从全血样本或任何其他复杂背景中高效分析CTC等稀有细胞，并在微流控芯片上对已捕获细胞进行免疫荧光标记（染色）。微流控芯片和标准病理学载玻片具有相同外形尺寸和效用。平台能够处理各种样本输入，并支持一整套读取方法，分析方法极具灵活性。
LiquidBiopsy平台还可以对ctDNA和游离DNA进行同时取样。LiquidBiopsy平台不仅可以高效捕获CTC，还可以对CTC进行进一步的NGS和PCR分析。公司还开发了基因序列分析的专有信息软件解决方案Everest系统。
丽珠圣美医疗诊断子公司目前正在加紧进行LiquidBiopsy平台的国内技术转移，未来将实现仪器和耗材的国产化生产。丽珠圣美目前已建立了符合新版医疗器械GMP的生产质量体系，实现在国内生产和检验，取得了广东省食品药品监督管理局出具的LiquidBiopsy平台可按照广东省第二类创新医疗器械特别审批程序进行审批的批覆，完成了产品注品检验并已取得注册检验报告，正在进行HER-2过表达的乳腺癌CTC检测的临床试验，未来可能开展其他癌种的检测试验。国内每年新增肿瘤患者超过万例，加上部分存量患者，我们认为液体活检的目标人群在万人，假设二代CTC和ctDNA技术能够将检测价格降至0元/次，渗透率达到50%，每位患者检测4次，则对应亿的蓝海市场。
盈利预测与财务横比盈利预测
核心假设
公司不同产品线增速分化，产品收入结构优化。1）亮丙瑞林微球、艾普拉唑成为公司业绩增长的主力产品，高技术壁垒、竞争格局良好、议价能力突出的高端产品在公司收入占比快速提升，从而带动辅助生殖管线和消化管线快速增长；2）原料药触底反弹，诊断试剂调整产品结构，保持平稳增长，是公司的战略性板块和现金流板块；3）参芪扶正注射液、鼠神经生长因子承压，下滑幅度将逐步收窄，在公司收入和利润占比快速下降，年降至10%以下。
辅助生殖管线：二胎政策红利逐渐消退，一胎生育率下滑，国家未来的政策导向可能转向鼓励生育。35岁以上的高龄产妇是辅助生殖的主要受益人群，但目前35岁以上高龄产妇接受辅助生殖治疗的渗透率还有较大提升空间。年新生人口高基数逐渐消化，未来辅助生殖行业维持5%-10%平稳增长，对应尿促卵泡素5%-10%增长，重组人绒促性素获批带来增量，亮丙瑞林微球的销售峰值在15亿以上，未来还将保持25%-35%高增长。
消化道管线：艾普拉唑是国内1.1类新药，专利独占期至年，艾普拉唑、雷贝拉唑等第二代PPI逐步取代第一代PPI市场份额，保持快速增长。艾普拉唑药效不逊于雷贝拉唑、艾司奥美拉唑，目前市场份额不足10%，未来有望突破20%。艾普拉唑是唯一不通过CYP2C19代谢的PPI，个体用药差异小、安全性高，与氯吡格雷等大品种联用安全性更高，有望成为突破20亿的大品种，未来三年有望维持近50%高增长。雷贝拉唑是公司销售团队新开发的潜力产品，竞争格局缓和、基数小、增速高，未来有望维持30%以上高速增长，
精准医疗布局全面，单抗和液体活检是未来看点：公司生物药产品丰富，已有6个进入临床，Perjeta类似物进展国内较为领先，其他单抗进度都未进入第一梯队，但公司产品线丰富、销售能力强大，未来有望带动业绩增长。从年起，有望实现每年有1-2个生物品种申报上市。液体活检是精准医疗重点发展方向，公司通过股权投资引进海外先进技术平台，实现本土化生产，应用于国内蓝海市场，未来前景广阔，盈利模式还需探索。
我们预计-年公司营业收入91.55亿、.48亿、.25亿，对应增速分别为7.31%、11.94%、15.38%，归母净利润分别为11.23亿、13.25亿、15.54亿。
同业横比：精准医疗布局完善，现金储备充足
业务多样化，经营性现金流稳定强。与国内其他化学制药龙头比较，丽珠集团的业务最多样化，涉及西药、中药、原料药、诊断试剂等多个板块，产品线十分丰富，覆盖肿瘤、辅助生殖、消化道、抗感染、心血管、神经及精神等多个科室，抗周期能力更强。近五年公司扣非后归母净利润保持稳健增长，抗生素原料药业务受“限抗令”影响，导致-年公司经营性现金流净额出现小幅下滑，但随着公司制剂业务放量和对于原料药板块的整合，经营性现金流净额快速改善。由于公司制剂业务收入占比较高，经营性现金流的稳定性较好。
收益质量较高。丽珠集团近五年经营活动净收益占利润总额比例基本维持在85%以上，比华东医药和信立泰略低，作为珠海市重点扶持企业和高新技术企业，公司每年会获得较为稳定的政府补贴。年，公司获得土地转让款项，显著增加公司净利润。类似的，年科伦药业调整石四药的投资收益财务处理方式，显著增厚利润。而复星医药通过外延并购维持高速发展，经营活动净收益在利润总额中占比仅41.67%。
毛利率、销售费用率高，销售模式独具特色。公司销售毛利率在60%以上，考虑到公司原料药业务占收入1/4左右（原料药毛利率23%），公司制剂业务的毛利率在70%以上，盈利能力强。但由于丽珠集团的销售费用率和研发费用占比较高，公司净利率优势不明显。公司销售费用率较高，年丽珠集团销售费用占营业收入比重37.15%，考虑到原料药业务销售费用率较低，公司制剂业务销售费用率在45%左右。而随着参芪扶正、鼠神经生长因子等高销售费用品种的收入占比下降，未来公司销售费用率将逐步下降，净利率水平有望提升。
年，丽珠集团启动销售体系改革试点，年全国推开，主要任务是将公司销售人员转变为CSO，即将销售队伍放在“表外”，医院而非产品线进行覆盖，医院直接采用商业公司进行配送，提前实现了“一票制”。公司现有“表内”0余人的销售人员，主要负责市场和学术推广、招投标等的商务人员，终端销售团队实际规模在-00人，具有较强的专科推广能力。这种独特的销售模式造就了参芪扶正这样的大品种，医院终端承压时，又能够及时挖掘雷贝拉唑、伏立康唑、氟伏沙明等潜力品种，具有顽强的韧性。目前公司主要有辅助生殖、精神与神经两条专科药销售专线，未来随着消化道产品管线放量和单抗产品陆续上市，可能建立更多的细分专科销售团队。
在研产品独具特色，精准医疗布局完善。丽珠集团近年来加大了研发投入，年公司研发费用5.65亿元，占营业收入的6.62%。这几家化学制药企业都面临一定的压力，需要进行改革和转型。其中，以丽珠集团和复星医药的高端创新产品管线最具特点。复星集团资本运作能力强劲，通过股权投资和外延并购获得了复宏汉霖的单抗管线、达芬奇手术机器人、Kite的CART技术等高端创新产品。丽珠集团则通过自身的微球和单抗两大研发平台，拓展产品管线，又从海外引进液体活检技术，精准医疗布局完善。
现金储备充足，助力企业转型。丽珠集团的毛利率较高，经营性现金流稳定，加之两次员工股权激励计划募集资金，近五年公司资产负债率逐步降低。年，丽珠集团通过土地转让获得30多亿的资金，年三季报公司持有货币资金66.52亿，为公司转型提供资金保障，同时也有机会通过外延并购，快速完成企业转型和产品线扩充。
估值与投资建议
分部估值
丽珠集团生产和销售西药制剂、中药制剂、原料药和诊断试剂等四大类产品，涉及制剂板块、原料药板块、精准医疗（丽珠试剂、丽珠单抗、丽珠圣美、丽珠基因）三大业务板块，适合使用分部估值方法。由于参芪扶正注射液和注射用鼠神经生长因子的临床使用受限，收入处于下滑趋势，市场疑虑较大。我们进一步将公司制剂板块净利润拆分成承压品种（参芪扶正注射液和鼠神经生长因子）、主力品种（亮丙瑞林微球、艾普拉唑）和其他品种。此外，年公司通过土地转让，获得超过30亿资金，截至Q3公司账面货币资金66.52亿，也将带来可观的利息收入。
制剂板块
承压品种：考虑参芪扶正注射液和鼠神经生长因子业绩下滑，保守考虑给予年PE15倍，对应估值27亿；
主力品种：亮丙瑞林微球和艾普拉唑保持高速增长，市场空间广阔，给予年PE30倍，对应估值47亿；
其他品种：丽珠集团品种丰富，尿促卵泡素、伏立康唑等品种增长稳健，给予年PE20~25倍，对应估值区间72~90亿；
原料药板块
丽珠集团的原料药子公司中，丽珠合成主要生产头孢类原料药，供集团制剂生产使用，业绩应与公司净利润合并计算，福州福兴和丽珠新北江主要生产发酵类原料药，主要用于外销和出口，是原料药板块的主要利润来源。因此，可以用福州福兴和丽珠新北江两家子公司的净利润加和大致估算原料药板块的净利润。公司调整原料药产品结构，加强原料药产品的国际质量认证，给予年PE20倍，对应估值39亿；
精准医疗板块
丽珠试剂：公司调整丽珠试剂产品结构，增加自产诊断试剂占比，未来业绩稳定性和毛利率将逐步改善，给予年PE20~25倍，对应估值区间9~11亿；
丽珠单抗：目前仅重组人绒促性素一款产品进入临床三期，Perjeta类似物国内研发进展领先，产品管线丰富。今年5月，丽珠单抗进行A轮融资，引入云锋基金作为战略投资者，估值5.5亿美元，公司拥有丽珠单抗55.13%权益，对应估值20.7亿。未来随着在研产品陆续进入临床三期，丽珠单抗的估值将逐步提升，并有望在海外市场上市融资。
综上，我们认为公司的合理估值区间为~亿，对应股价38.9~41.7元。
纵向比较：估值处于历史低位
回顾过去五年公司历史估值水平PE（TTM），最高PE（TTM）52.4倍，最低PE（TTM）16.0倍，当前PE（TTM）21.0倍，处于历史低位。
投资建议
丽珠集团是国内一家独具特色的专科制剂龙头企业，公司股权结构稳定，管理团队表现优秀，深耕医药行业十余年，成功穿越行业政策周期，保持长期稳健发展。公司目前面临转型阵痛期，但公司顶住市场压力推出高溢价的员工股票期权激励计划，激励管理层和核心员工努力实现在转型期保持业绩15%以上的复合增长。我们看到公司产品收入结构正在快速优化，以亮丙瑞林微球、艾普拉唑为代表的二线品种崛起，成为公司新的主力品种，参芪扶正注射液和鼠神经生长因子虽然业绩承压，但在公司收入和利润占比快速降低，同时公司成功发掘了雷贝拉唑、伏立康唑、氟伏沙明、哌罗匹隆等潜力品种快速放量。公司精准医疗布局完善，单抗产品线齐全，液体活检技术全球领先，应用于中国的广阔市场前景无限。预计-年，公司EPS分别为1.56元/1.84元/2.16元，对应PE分别为21.5/18.3/15.6倍，公司目前处于转型阵痛期，估值位于历史底部，价值凸显，我们看好公司转型大分子生物药、精准医疗未来方向，公司现金储备充足，为转型提供资金保障，同时有机会进行外延并购，公司合理价值在38.9~41.7元，上调为“买入”评级。
风险提示
公司在研产品研发进度低于预期：公司在研的微球、单抗、液体活检产品均为高技术壁垒产品，产业化难度较大，存在研发进展低于预期风险；
亮丙瑞林、艾普拉唑市场推广不及预期；
参芪扶正注射液、鼠神经生长因子等招标降价风险：参芪扶正和鼠神经生长因子带有辅助用药属性，行业政策环境不友好，有招标降价的风险；
环保核查、安全生产的风险：公司原料药业务对环境造成一定压力，国家安监、环评监管趋严，原料药业务有产能受限的风险。
附表：财务预测与估值
独立性声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
风险提示
特别提示
本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。
法律声明
本订阅号（hcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在
当前时间： 
E-Mail: